盖租新闻>旅游>红利娱乐场钻石会员 - 金融危机十周年 管涛:预案比预测更重要

红利娱乐场钻石会员 - 金融危机十周年 管涛:预案比预测更重要

时间: 2020-01-11 16:07:35

红利娱乐场钻石会员 - 金融危机十周年 管涛:预案比预测更重要

红利娱乐场钻石会员,金融危机十周年⑥|管涛:预案比预测更重要

预测有可能对,有可能不对。预案是在做情景分析、压力测试的基础上,针对不同的情形,有不同的政策工具组合,做到有备无患,提高政策响应能力。

陈鹏CP

北京时间2008年9月15日,美国第二大投资银行雷曼兄弟宣告破产,一场席卷全球的金融海啸正式爆发。危机通过信心和贸易等渠道传导至中国,对中国经济造成的冲击骤然加剧。

为应对国际金融危机,中国做出一系列快速反应,包括转变宏观调控基调、扩大内需、以及推出著名的“四万亿”刺激计划等。“信心比黄金更重要”成为至理名言。同期,人民币对美元汇率也在6.80-6.84区间内,开始了近两年的窄幅波动时期。

十年后的今天,人民币对美元汇率再次走到这一水平,但所处国内外环境已经发生巨大变化。再回首,如何评价当时中国宏观应对政策和效果?危机期间的跨境资本流动与汇率管理积累了哪些经验和教训?界面新闻就此专访了前国家外汇管理局国际收支司司长、中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛。

回顾十年前的那场危机管理,管涛认为,预案比预测重要。“预测有可能对,有可能不对。预案是在做情景分析、压力测试的基础上,针对不同的情形,有不同的政策工具组合,做到有备无患,提高政策响应能力。”

在谈到人民币汇率问题时,他表示,有管理的浮动需要解决市场透明度和政策公信力的问题。我们这些年分步骤地解决了这些问题,成功化解了跨境资本流动冲击风险,为深化汇率市场化改革创造了条件。现阶段的维稳任务完成以后,接下去还是要继续推进汇率市场化的改革。

管涛1992年加入国家外汇管理局,先后在政策研究和国际统计部门工作,2009年-2015年4月任国家外汇管理局国际收支司司长。他长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究,参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计,撰写了大量工作报告和学术论文。

  危机影响最初被低估

界面:请您回忆一下2008年全球金融危机爆发前后,国内宏观应对举措和结果。

管涛:这个事实际要从2007年美国次贷危机开始讲起。2007年4月,美国新世纪金融公司(当时美国第二大次级抵押贷款公司)申请破产保护,次贷危机爆发。但那个时候大家都觉得美国次贷危机影响不大,包括时任美联储主席伯南克也这么觉得。2008年初,时任美国财长保尔森还对外讲,次贷危机最坏的时刻已经过去了。

后来有人说中国对美国次贷危机的影响预测不够,实际上,当时主流观点都低估了美国次贷危机的影响。况且,对中国来讲,全球金融危机是一个外部危机,我们掌握的信息肯定不如美国人自己掌握的多,这也是情有可原的。

在大危机到来之前,大家谈的还都是新兴市场国家和发达国家、和美国脱钩的理论。2007年年底的中央经济工作会议上,中国还在强调“两防”——防经济过热、防通货膨胀。2008年上半年的时候,还在采取措施给经济降温,货币政策还是从紧的,2008年前三个季度,人民币升了百分之七点几。一直到8、9月份,美国次贷危机演变成全球金融海啸,雷曼兄弟倒闭,“两房”(即房利美“Fannie Mae”和房地美“Freddie Mac”)、AIG(美国国际集团)被接管,大家才意识到,这次危机可能是二战以来最大的一次危机,那个时候大家担心可能会出现大萧条。

在这之前,次贷危机对中国没有什么影响,那时候中国还在海外收购。大家都认为危机离我们很远,美国投行不行了,是我们进入美国的一个机会。在危机前夜有两个大单,一个是入股黑石(Blackstone),一个是收购贝尔斯登(Bear Stearns)。收购贝尔斯登走正规的对外投资审批程序,走的慢,还没来得及走完,贝尔斯登就不行了;入股黑石走的是特殊程序,高位买进黑石,当时引起了非议。可见,如果那时候没有资本管制,中国企业可能亏损更严重。

界面:所以在危机爆发之前,我国也没有预案?

管涛:那时候没有预案。但其实,再往前看,中国股市在2007年已经提前开始调整,从6000多点跌到1000多点,已经挤掉了一部分泡沫。我觉得这不是巧合,当全球流动性过剩,大家风险偏好过高的时候,我们泡沫早就出来了。政府对此也比较清醒,意识到这个东西是很危险的,所以进行了主动调整。因此,虽然股市调整很大,但并没有造成太大冲击。从这一点看,我觉得就光我们自己,改革开放四十年,就有很多东西是可以学习和总结的。

2008年下半年,全球金融危机爆发,形势一下子逆转,避险情绪上升。2008年四季度和2009年一季度,中国出现了一波短期的资本集中流出,特别是短期外债下来得非常快。从国内经济来看,大量农民工返乡,找不到工作,经济增长速度一下子从10%以上跌到了百分之六点几(注:2009年第一季度中国经济增长6.4%)。

所以当时中国政府出台了“四万亿”计划。9月份,中国提出来“信心比黄金更重要”,把人民币汇率由增加弹性转向窄幅波动,所以从2008年9月到2010年的6月19日,人民币就在6.80-6.84很窄的区间内波动。

总体来看,在刺激政策的推出和退出上,中国一直是先人一步的。2008年底到2009年初就开始刺激,然后经济V型反弹以后,2010年开始退出刺激政策,人民银行开始提高准备金率、提高利率,退出危机的干预措施,比美国还早。美国是2013年伯南克才说量化宽松退出。

后来,周小川行长感叹货币政策“易松难紧”。实际上,人民银行很早就意识到了要收流动性,而且很早就开始做了。但在做的过程中,受到各种阻碍,比如欧洲主权债务危机、国内经济下行等。

再比如,在四万亿计划下,信贷都投向了国企还有地方政府融资平台,大量搞基础设施建设。基建项目本身筹资周期长,短期现金流小,还款能力弱。如果投资不好的话,那就没有还款能力,但是他又不能倒,就变成僵尸,挤占了信贷资源。

界面:雷曼兄弟破产的时候,当时您所在的部门正在做什么?

管涛:我们压力不大,我记得储备司很忙。那个时候国际金融市场波动很大,外汇储备除了投资外国国债,还买了很多高信用等级的机构债。已经买的这些资产,会不会有损失,能不能收回来,不要说利息,能不能回本都是个问题,大家比较紧张。

界面:那段时间您在外管局的日常工作是什么样的?

管涛:我是2008年9月从综合司调到收支司主持工作。危机爆发后,领导要求我们加强跨境资本流动监测预警,然后收支司就搜集了很多数据。我们负责汇总跨境资本流动的数据,每天都向上报告。

2009年年初,各个部门都按照国务院要求上报应对预案。那时候外汇方面,主要是流出压力。我们以前资本项目是顺差,但2008年四季度和2009年一季度连续两个季度都是逆差,外债下来很快。我们的工作主要是准备应对预案,但是并没有采取什么加强管制的措施,因为实际上资本流出的压力没有那么大。

外汇储备在2009年年初下降了一些,从3月份开始就回升了。再往后,刺激政策开始生效,经济出现V型反弹,资本开始回流,流入压力越来越大,然后到2010年又转回了防止热钱流入。

收支司负责牵头拟定跨境资本异常流动的应对预案,开始是流出的预案,后来是流入的预案。那段时间给我的感觉是,因为危机来的很快,突然一下退潮、突然一下涨潮,就什么事都没来得及干呢,这个事就过去了,然后形势又开始逆转了,资本又开始回流,就这样。

预案比预测更重要

界面:有什么事情让您印象特别深刻吗?

管涛:印象最深的是,那时候我们按照国务院的统一要求,引入了“预案机制”,外管局是各相关部委里第一个实践的,而且非常荣幸的,外管局的预案两次都是收支司提议并负责启动的。

2010年10月,启动的预案是应对远期结汇,实际上就是让银行限制卖出外汇。有意思的是,我们启动预案后不久形势就逆转了。2011年四季度出现资本外流(注:2011年10月-12月,外汇占款连续三个月负增长,为央行自1999年12月公布外汇占款月度数据以来首次)。后来很多银行说,哎呦,幸亏你们那时候逼着我们攒了很多头寸。所以到这一波集中流出的时候,由于银行头寸已经上去了,起到了蓄水池的作用,就没有直接冲击到外汇储备。

再比如,2013年5月份启动的预案是应对国内外汇贷款过快增长的,为了控制外汇贷款,主要就是抑制热钱流入,让银行又攒了一堆头寸。

我的体会就是,预案比预测重要。预测有可能对,有可能不对。预案是在做情景分析、压力测试的基础上,针对不同的情形,有不同的政策工具组合,做到有备无患,提高政策响应能力。两次预案虽然都是动银行的结售汇头寸,但一次是针对远期结汇,动收付实现制头寸,另一次是针对国内外汇贷款,动权责发生制头寸。因为这两次外汇流入的渠道不同,所以使用的工具也不同。我们是基于数据而非经验,启动应对预案的。

不要简简单单的,大家都来讲战略、讲改革开放、讲大的目标。大的目标没有问题。执行层面讲的是战术、是落实。要把这些战略目标落地,这些是战术问题,技术问题,涉及很多细节。面对内外部的不确定性,要做好预案。可能一些大概率事件,基于当时的情形,基于以前的经验,你觉得这个事情是利大于弊,风险可控,但是也许会出现小概率的风险不可控的情况。出现了怎么办?你要想到这种可能性,提前做出准备。包括现在大家讨论汇率到底动还是不动,都是如此。

现在我们在外面观察,有些就不能理解。就怎么会出这个错?出了这个错,怎么有关部门提前没有准备?这个事情提前预想不到吗?比方说去杠杆,首先去到民营企业,在中国这个金融市场结构体系下,以间接融资为主,肯定就是民营企业开始的嘛。难道这个事情没有预想到嘛?没预想到就可能是政策失误。但如果想到了,就要区分政策效果或市场冲击,就不必对政策调整产生的预想后果过分反应。

界面:全球金融危机爆发后,人民币开启了近两年的窄幅波动。在这之前,官方有释放过一些明确的信号吗?

管涛:2008年8月以前,人民币升的很快,到了9月份以后,我们就强调信心比黄金更重要,然后就让汇率基本稳定下来了。中央当时出台了一系列文件,包括汇率政策也要稳。危机前我们还在强调要转变外贸发展方式、转型升级,后来都停下来了。

汇率窄幅波动是汇率调控的结果。2005年“721”汇改后,中间价的形成方式是参考上一日的收盘价,头一日收盘价就是第二天的中间价。2006年初改成了由做市商报价,去掉最高和最低报价,取加权平均价,这个好处是让市场在汇率定价中发挥决定作用,不好的地方是中间价不透明了,不知道中间价是怎么定出来的。市场就把中间价的任何变动看成了政策信号,中间价稳,大家就知道别自讨没趣,去瞎折腾了。2010年6月19日,央行发了一个公告,说重启汇改,增加人民币汇率弹性,但其实什么事都没做,就一个口头的宣誓,汇率就重新开始波动了。

界面:2010年,香港离岸人民币市场开始形成,这可以说是央行重启汇改的一个准备工作吗?

管涛:不算是。香港离岸市场的发展可以说是香港抓住机遇,主动作为的结果。

2009年,央行推出了跨境贸易人民币结算试点后,香港人民币离岸业务发展很快。所以,2010年,香港金管局跟人民银行签订了“中国人民银行与香港金融管理局合作备忘录”,明确除非涉及跨境资金流动,对香港人民币离岸市场的其他运作都没有限制,遵守香港的自由市场规则。这给了香港离岸人民币业务一个很大的增长空间。

另一方面,香港的银行同业公会开始培育离岸市场,他们推出了CNH(离岸人民币汇率)定盘价,原来香港的人民币交易都是不可交割的NDF(无本金交割远期外汇交易),在这个基础上就形成了可交割的DF(远期结售汇,到期需现汇交割),DF的流动性比NDF要好一些。

之所以离岸市场发展迅速,主要是由于参与者众多,且没有管制。从交易量来说,离岸市场远高于在岸市场。但从交易品种来看,离岸市场主要是衍生品交易,而现货交易仍集中于在岸市场。

  维稳政策要可信

界面:您认为,在应对内外冲击的时候,外汇管理政策、汇率应该如何发挥作用?

管涛:弹性的汇率是能够比较好的吸收内外部冲击。就像周小川行长讲的,固定汇率就像拿一个盾牌去挡来自内部外部的冲击,很多受力就会直接传递到你的本体上。如果有弹性,那就有缓冲,不会直接传导到本体。

界面:怎么界定弹性汇率?2008-2010年那段时期的人民币汇率可以说有弹性吗?

管涛:按国际货币基金组织(IMF)的定义,如果实际上一年的汇率波幅相对中心汇率不超过2%,那就是实际的钉住汇率安排。2008-2010年那段时期,6.80-6.84,才4分钱,都不到1%。所以,国际货币基金组织描述当时中国是事实的钉住汇率,不是有管理的浮动。

但是,你也不能说当时的政策没有合理性。因为当时担心的是,危机刚爆发的时候,由于避险情绪引发的恐慌。如果人民币贬值,肯定会造成信心危机的传染。

短期来看,维稳似乎是汇率市场化的一种倒退,但是从中长期来看就不一定。比如,2017年如果没有把人民币汇率稳定下来,就没有之后新的一些金融开放措施推出来。我们不是理想主义,有时候需要以退为进。

界面:回到当下,在目前“有管理的浮动汇率制度”下,近期的情况似乎是面对人民币贬值压力,由于担心出现市场情绪逆转,所以央行也做出了应对。中央也强调要“稳预期”,汇率上怎么“稳预期”?

管涛:对。维稳有维稳的做法。维稳要政策可信。

有管理的浮动汇率,应该是防止汇率过度或者异常波动。过度波动就是看有没有出现比较严重的单边预期,单边市场,而不是有贬值预期、有外汇供不应求就去干预。异常波动,就是说升值影响出口竞争力,贬值影响国内金融稳定,可以根据内部的高频数据和其他宏观经济金融数据去做判断。

以前我们一碰到冲击,汇率就不动了。2015年“811汇改”以来,情况发生了变化,虽然也碰到了内外部冲击,但央行仍然坚持有管理的浮动。今年年初人民币升到6.3,央行没有干预,因为出口仍然有很大增长,升值没有影响到出口,这个过程中,市场也没有恐慌性地抛售外汇。

不过,有管理的浮动需要解决市场透明度和政策公信力的问题。我们这些年分步骤地解决了这些问题,成功化解了跨境资本流动冲击风险,为深化汇率市场化改革创造了条件。现阶段的维稳任务完成以后,接下去还是要继续推进汇率市场化的改革。